주식스토리

두산중공업, PEF에 두산건설'경영권 이전 '그룹, 건설 재투자하고 중공업도 지분 남겨 두산, 채권단 체제 조기 조기졸업 성사 여부 관심이 집중되고 있습니다. 

두산중공업은 두산건설 경영권을 투자목적회사(SPC) 더 제니스 홀딩스에 이전한다는 공시를 하였다고 합니다. 2010년 미분양 사태 이후 그룹을 유동성 위기에 내몬 두산건설을 결구 때어냈다는 것입니다. 

하지만 경영권 이전 이 지분 매각을 의미하는 것은 아닙니다. 현재 두산중공업이 보유 중인 두산건설 지분 (99.99%)을 파는 것이 아니란 얘기입니다. 대신 사모펀드가 출자 참여한 데 제니스 홀딩스가 두산건설 유상증자에 참여해 지분 54%를 확보는 것이 아니란 얘기입니다. 

대신 사모펀드가 출자 참여한 더 제니스 홀딩스가 두산건설 유상증자에 참여해 지분 54%를 확보, 경영권을 가진 구조입니다. 그런데 애매한 구석이 적잖습니다. 복잡하고 독특한 두산건설 경영권 이전 과정을 다시 들여다봤습니다. 

두산건설 경영권 이전은 크게 3단계로 나뉩니다. 

1. 국내 사모펀드(PEF) 큐캐피털파트너스 등 6곳이 1380억 원을, 두산그룹의 부동산 관리 회사 디비씨(DBC)가 1200억 원을 각각 투자해 SPC 위브 홀딩스를 설립합니다. 
2. 위브 홀딩스가 현금 2580억 원을 투자해 지분 54%를 확보합니다. 
3. 더 제니스 홀딩스 두산건설이 추진하는 유상증자에 2500억 원릉 투자해 지분 54%를 확보하였습니다. 두산중공업 자회사였던 두산건설이 지배구조는 위프 홀딩스→더 제니스 홀딩스→두산건설로 바뀌는 것입니다. 

1. 건설 리스크 끊자... 고육지책 발동

가장 눈에 띄는 것은 디비씨가 1200억 원을 투자해 위브 홀딩스 지분 46.5%를 확보한다는 점입니다. 

디비씨는 올해 초 준공된 두산 분당 센터를 짓기 위해 2017년 설립된 부동산 관리회사입니다. 디비씨 지분은 두산 46%, 두산중공업 27.01% 두산 밥캣 코리아 22.89% 등이 나눠갖고 있습니다. 

결국 두산 건설 경영권 이전 가격 2500억 원 중 1200억 원이 두산 그룹 주머니에서 나온 셈입니다. 사모펀드 입장에선 1380억 원으로 두산 건설의 경영권을 확보했다는 얘기가 됩니다. 

두산그룹이 두산건설 경영권을 이전하는 구조를 짜면서 디비씨가 전략적 투자자로 나선 이유는 뭘까? 업계에선 두산그룹이 두산건설에 재투자하는 방식으로 사모펀드에 안전장치를 마련해 준 것으로 분석하고 있습니다. 

지난해 두산건설은 부실자산을 때어낸 배드 컴퍼니인 밸류 그로스를 물적 분할했습니다. 하지만 여전히 두산건설이 밸류 그로스 지분 74.75%를 보유하고 있는 구조라 위험이 전이될 가능성도 남아있는 상황입니다. 

두산 구릅 입장에선 향후 두산건설이 정상화됐을 때 디비씨가 보유한 위브 홀딩스 지분을 통해 투자회수에 나설 수 있다는 장점도 있습니다. 

두산그룹은 두산건설 리스크를 끊어야 채권단 관리 체제를 조기 졸업할 수 있다고 하며 그렇다고 헐값에 두산건설을 넘길 수는 없으니 고육지책을 짜낸 것이라고 분석하고 있습니다. 

2. 두산중공업-후순위 출자

두산중공업이 두산건설 보통주 8200만 5761주와 우선주 564만 9462주를 더 제니스 홀딩스에 현물 출자했다는 점입니다. 

1200억 원 규모입니다. 두산 중고 업 입장에선 두산건설 주식과 더 제니스 홀딩스 주식을 바꾼 셈입니다. 

이로써 디비씨는 위브 홀딩스가 주주로 두산중공업은 더 제니스 홀딩스의 주주로 각각 이름을 올리게 됩니다. 모두 최대주주는 아닙니다. 

지난 9월 기준 두산 중공업은 두산건설 보통주 3억 45만 227주(93.54%)와 우선주 2069만 8755주(6.45%)등 총 3억 2115만 982주(99.99%)를 갖고 있습니다. 

두산중공업이 보유한 두산건설 주식의 27%가량을 더 제니스 홀딩스에 현물 출자한 것입니다. 

두산건설 주식을 현물 출자한 두산중공업은 더 제니스 홀딩스의 후 순의 출자자가 됐습니다. 현금 2580억 원을 투자한 위브 홀딩스가 선순위 출자자입니다. 향후 두산건설을 매각할 경우 두산중공업보다 위브 홀딩스가 우선적으로 투자금을 회수할 수 있다는 이야기입니다. 

3. 두산중공업, 건설 팔고 받은 돈 0원?

유상증자 방식에 주목해야 합니다. 두산건설은 더 제니스 홀딩스를 상대로 2500억 원 규모 3자 배정 방식의 유상증자를 잰 행 합니다. 더 제니스 홀딩스가 두산중공업이 보유한 두산건설 구주를 인수하는 것이 아니라, 두산건설이 발행하는 신주(주당 1,369원)를 2500억 원에 사는 것입니다. 두산 건설 경영권을 넘기는 두산 중공업으로 유입되는 현금은 한 푼도 없다는 얘기입니다. 

두산건설은 2500억 원이 수혈되면 재무구조가 대폭 개선됩니다. 

유상증자를 완료하면 두산건설 부채비율은 429%에서 236%로 낮아질 것으로 분석됩니다. 그간 과도한 부채비율 탓에 시공능력 평가와 신용평가 등에 받았던 불이익을 해소할 수 있을 것으로 관측됩니다. 이자비용 감소와 수주 증가로 이어질 수 있습니다. 

4. 경영권 이전한 건 맞나?

경영권 이전 거래가 완료되면 더 제니스 홀딩스가 두산건설 지분 54%를 가지게 됩니다. 두산중공업이 보유한 두산건설 지분은 현재 99.99%에서 46%로 낮아질 것으로 보입니다. 두산건설의 최대주주가 두산중공업에서 더 제니스 홀딩스로 바뀌는 것입니다. 

하지만 이번 거래가 완료되더라도 논란의 불씨는 남을 수 있습니다. 

두산그룹과 두산건설의 연결고리가 완전히 끊어졌는지 여부입니다. 펴면 적으로 더 제니스 홀딩스가 두산건설의 지분을 절반 이상 확보한 만큼 경 역권을 이전됐습니다. 

두산그룹 내부에서도 두산 건실이 그룹의 품을 떠났다고 해석하는 분위기입니다. 향후 추가 출자 리스크 등이 제거됐다는 것입니다. 

더 제니스 홀딩스는 앞으로 400억 원의 두산건설 전환사채도 인수할 예정입니다. 자구안 이행에 따라 두산그룹의 채권단 관리 조기졸업도 급물살을 탈 수 있을 전망입니다. 

하지만 일각에선 두산그룹과 두산건설의 연결고리가 여전히 남아있는 걸 미심쩍게 보고 있습니다. 

두산그룹의 계열사인 디비씨가 두산건설 지배구조 최상위의 위브 홀딩스 지분 46.5%를 보유하고 있는 점 또 두산중공업이 1200억 원가량의 현물 출자를 근거로 해서입니다. 

산업은행 등 채권단 관리에서 일찍 벗아 나기 위해 눈 가리고 아웅 식의 거래구조를 만들었다는 해석입니다. 업계 한 관계자는 두산그룹이 두산건설 경영권을 이전했다고 하지만, 딜 구조를 보면 1380억 원 정도의 사모펀드 투자를 유치한 것에 그친다고 해석해도 무리는 아니다고 합니다.